Fin de l'exécution du last look ? La botte est sur l'autre pied maintenant !

 

Les teneurs de marché des banques de niveau 1 ont toujours été en mesure de défendre les pratiques d'exécution du last look, mais comme les teneurs de marché non bancaires évincent maintenant les banques pour leur part du marché des changes, leur capacité de contester le last look peut très bien être prise au sérieux. Est-ce l'aube du monde de l'OTC qui prend le dessus sur les banques ?

Le last look est depuis longtemps un point discutable parmi tous les professionnels des dérivés de gré à gré qui a été accepté par la grande majorité. Pendant de nombreuses années, les systèmes de trading forex des banques de niveau 1, généralement les plates-formes de brokers uniques exploitées par les grandes banques de niveau 1 qui ont dominé le plus haut niveau du marché des opérations de change pendant des décennies, se sont tenus fermement au principe que l'exécution au last look est leur droit préservé, car ils sont les plus élevés dans la chaîne d'acheminement des ordres et doivent donc atténuer leur propre risque.

Le Last Look est une pratique de trading où le fournisseur de liquidité fournit une cotation plutôt qu'un prix ferme dans le système de trading ou le lieu d'exécution. Lorsqu'un ordre est envoyé, la banque peut conserver la demande pendant un certain temps, exécuter la transaction au cours coté, offrir un autre cours ou refuser l'ordre.

D'autre part, les systèmes de liquidité exploitent un carnet d'ordres central à cours limité dans lequel les transactions sont appariés sans option. Ce comportement axé sur les cours est généralement considéré comme nécessaire pour protéger les fournisseurs de liquidité sur un marché fragmenté et non réglementé où il n'y a pas de bourse centrale.

Il y aurait un énorme scandale si une entité non bancaire essayait de mettre en œuvre des pratiques de last look, avec des accusations potentielles de "sélection des cerises" ou même d'exploiter une sorte de boutique où les ordres sont exécutés uniquement dans l'intérêt du broker, mais les banques le font régulièrement et il est largement accepté, principalement parce que la banque fournit toute la liquidité au marché FX, et la puissance des market makers Tier 1 est impossible à défier.

Mais les choses sont peut-être sur le point de changer !

L'exécution au last look pourrait bien avoir été impossible à contester il y a seulement deux ans, comme l'a démontré l'ancienne société de courtage de change Alpari (US) qui a admirablement tenté de poursuivre plusieurs banques - y compris le plus grand courtier de change au monde Citigroup et d'autres grandes banques - pour des dommages prétendument causés par des banques exécutant au last look des ordres clients Alpari envoyés au marché pour exécution immédiate.

Aussi admirable que cela puisse être, il était inévitable qu'Alpari (US) ne gagne pas contre les banques, d'autant plus que l'exécution au last look a toujours été un avantage très important que les dealers Tier 1 FX ont sur leurs preneurs de liquidité.

Deux ans plus tard, les choses sont quelque peu différentes puisque, pour la première fois depuis le milieu de l'année, XTX Markets, un teneur de marché non bancaire, occupe la première place mondiale pour la part du marché des changes, les banques languissant derrière lui.

Les teneurs de marché non bancaires ne pratiquent pas l'exécution au last look, et pendant la période de rétractation de l'extension du crédit de contrepartie aux sociétés de dérivés de gré à gré par les banques entre 2012 et 2017, les teneurs de marché non bancaires sont intervenus pour fournir une exécution rapide et une solution plus adaptée aux brokers.

Alors que la semaine dernière touchait à sa fin, six des plus grands teneurs de marché non bancaires ont à nouveau soulevé ce sujet, cette fois-ci avec beaucoup de sérieux.

Ces entreprises, qui sont les plus importants fournisseurs de liquidités FX non bancaires, ont commencé à réclamer publiquement l'élimination de la pratique du Last Look et son remplacement par une tarification ferme.

Citadel Securities, Flow Traders, HC Tech, Jump Trading, Virtu Financial et XTX Markets ont publié des déclarations dénonçant le last look et ont démontré leur opposition aux pratiques opaques et incohérentes des teneurs de marché.

Il y a tout juste trois ans, au plus fort de la guerre entre les preneurs de liquidité des produits dérivés de gré à gré et les banques de niveau 1, qui a créé un sentiment de dépendance en montrant leur réticence à accorder des crédits de contrepartie aux preneurs de liquidité de gré à gré tout en leur donnant l'impression de devoir faire confiance aux banques, le dialogue était très différent, les banques étant fermement en charge.

Les experts du marché des changes soutenaient à l'époque que les teneurs de marché devaient avoir accès au last look pour se protéger contre la négociation sur des prix périmés en raison de la latence et contre les traders à haute fréquence qui ont des informations asynchrones avantageuses. Au fil du temps, le last look a également été un facteur qui a permis aux fournisseurs de liquidités non bancaires d'entrer sur le marché, a noté M. Lowry. Certains partisans soutiennent qu'il a permis d'obtenir plus de liquidités et des prix plus concurrentiels.

"Le last look a été porté sur les banques pour les protéger contre l'arbitrage de latence parce qu'elles n'avaient pas la vitesse de la technologie. Les règles étaient que vous pouviez regarder en dernier. C'est en quelque sorte devenu une option gratuite dans certains endroits ", a déclaré David Ogg, PDG d'Ogg Trading à l'occasion du Global Market Summit de Market Media's en décembre 2016.

D'autres encore se demandent s'il est nécessaire de jeter un dernier coup d'œil, car les teneurs de marché disposent désormais d'une technologie plus rapide et de systèmes sophistiqués de gestion des risques qui peuvent automatiquement couvrir leurs expositions au risque de change au comptant.

Il fallait bien que cela se produise à un moment donné, la question était toujours de savoir exactement quand et quelle société de trading électronique non bancaire aurait le courage de tenir tête aux banques de niveau 1.

À mon avis, il est grand temps de s'attaquer à ce problème, en grande partie parce que la qualité de l'exécution a été la priorité des organismes de réglementation des marchés financiers, des maisons de courtage ayant des relations interentreprises avec leurs principaux fournisseurs et des clients particuliers, à tel point que les slippages, les demandes, les rejets et la clôture non instantanée des transactions sont devenus absolument inacceptables.

J'ai déjà dit à plusieurs reprises que si les brokers forex et les prime brokers qui leur fournissent des liquidités agrégées sont absolument liés par contrat (d'autant plus lorsque la MiFID II est invoquée et les oblige à s'en tenir religieusement au type d'exécution spécifique qu'ils sont autorisés à effectuer) pour assurer une exécution absolument transparente et rapide, les banques peuvent décider si elles refusent les ordres, plaçant la charge sur le preneur de liquidité pour qu'il les traite et veille non seulement à limiter le risque, mais aussi à ce que les ordres des clients soient exécutés, de telle façon à éviter tout risque au consommateur final.

Depuis plusieurs années, cette pratique est considérée comme controversée et les banques centrales du monde entier sont relativement réticentes à son existence, mais elle continue de faire partie de la topographie globale de la négociation électronique institutionnelle au niveau des banques de niveau 1, ce qui en fait une pratique qui, par sa position au sommet même de la structure de tarification et d'exécution, se filtre par défaut et affecte toutes les composantes via des flux de liquidité agrégés et finalement les brokers forex.

Les banques sont devenues extrêmement prudentes en ce qui concerne l'octroi de crédit aux prime brokerages afin de fournir des liquidités agrégées au marché des dérivés de gré à gré, Citigroup qui, avant que XTX Markets ne prenne la première place, était le plus grand courtier de change en volume au monde avec plus de 16% du flux global des ordres FX, a déclaré l'an dernier qu'il prévoit un taux de défaut potentiel de 56 % de la part des participants aux dérivés de gré à gré sur le crédit de contrepartie, mais d'un autre côté, ce sont les mêmes banques qui choisissent les transactions à sortir si le marché agit contre elles, au détriment des brokers et des fournisseurs de liquidité dans le monde entier.

La Financial Conduct Authority (FCA), qui préside le plus grand centre institutionnel du monde - Londres - a mené sa propre étude sur la supervision et la transparence de certains marchés en 2016, dont le marché des changes. La Fair and Effective Markets Review, ou FEMR, de la FCA, demandait spécifiquement aux gestionnaires d'actifs et à d'autres clients des banques ce qu'ils pensaient de la dernière analyse.

Bien que certaines plateformes de change étrangères n'autorisent déjà pas le last look, il est toujours permis sur certaines grandes salles, y compris le Hotspot FX de BATS, ainsi que FXall, propriété de Thomson Reuters, mentionné plus haut. Hotspot et FXall représentent environ 25 % des opérations de change électroniques des clients, d'après Greenwich Associates, un consultant du secteur des services financiers.

Il n'est donc pas étonnant que les sociétés boursières et les sociétés de produits dérivés qui veulent se lancer sur le marché des changes au détail achètent des teneurs de marché - elles savent très bien que la création de leur propre structure non bancaire de bout en bout est peut-être l'avenir.

En termes de comportement patrimonial, prenons Barclays comme exemple. Barclays est l'un des partisans les plus en vue au monde de la procédure d'exécution au last look, sa plate-forme BARX qui fournit des liquidités sur le marché des changes en diffusant des prix indicatifs sur une base interne et sur une plate-forme tierce partie.

Le point de vue de Barclays sur les raisons pour lesquelles elle utilise la méthode du last look est qu'étant l'un des plus grands courtiers interbancaires de change au monde, elle ne cherche généralement pas à rejeter les demandes de trading. Toutefois, la tenue de marché électronique des opérations de change au comptant est un secteur très concurrentiel et, pour les raisons exposées ci-dessus, elle expose nécessairement le fournisseur de liquidité au risque de trading sur la base de prix incorrects.

Barclays soutient que la fonctionnalité du last look est utilisée pour se protéger contre ces risques et permet aux fournisseurs de liquidité d'afficher des prix considérablement plus serrés qu'ils ne le feraient autrement - ce que la banque considère bénéfique pour chaque utilisateur des plateformes de trading des devises.

Tout le mérite revient à Alpari US, la plateforme BARX de Barclays est également impliquée dans son action en justice contre ceux qui s'engagent dans la pratique du Last Look.

Bénéfique pour qui ? Telle est la question.

En janvier 2016, la Foreign Exchange Professionals Association (FXPA) a tenu un webinaire sur l'examen des implications du last look sur les marchés des changes.

Les avocats de Steptoe & Johnson sur le webinaire 'last look' ont conseillé aux teneurs de marché d'être plus transparents sur le fonctionnement de leurs systèmes last look.

"Les organismes de réglementation ont une opinion très négative des pratiques institutionnelles qui mettent l'accent sur le manque de transparence et qui encouragent les employés à donner des renseignements erronés ou incomplets aux contreparties lorsqu'ils posent des questions directes ", a déclaré Mike Miller, associé en litige chez Steptoe & Johnson, qui a pris la parole pendant le webinaire.

Tout ce qu'ils pouvaient faire, cependant, c'était de donner des conseils. Envie de combattre les banques en tant que grand avocat basé à Londres ? Non, je ne pense pas.

Dans un cas très médiatisé, une banque mondiale a utilisé sa plateforme de ntrading des devises au comptant pour rejeter les opérations non rentables. Lorsque les clients ont demandé pourquoi les transactions ont été rejetées, la banque aurait donné des "réponses vagues ou trompeuses", a déclaré Jason Weinstein, partenaire de Steptoe, qui a analysé le cas pendant le webinaire.

Après un règlement réglementaire, la banque a affiché des informations détaillées sur son site Web et a également payé une forte amende, créant un précédent qui pourrait avoir des répercussions sur d'autres banques, courtiers et sociétés de tenue de marché.

Ce statut avant-gardiste et cette intransigeance ont valu à Barclays une amende de 150 millions de dollars du Département des services financiers de New York en 2015 pour avoir abusé de ses facilités d'exécution de dernière minute au sein de son bureau de change, ce qui a renforcé les doutes des responsables quant à la manière dont le marché se comporte. Espérons que cette question soit soulevée comme un précédent juridique dans l'affaire d'Alpari US.

Un examen de l'équité des marchés de gros effectué cette année par la Banque d'Angleterre a remis en question la pratique selon laquelle les teneurs de marché ont une dernière possibilité de quelques millisecondes de rejeter un ordre après qu'un client se soit engagé à effectuer une transaction à un cours coté. Incapable de prendre une décision, la BoE a demandé que l'on poursuive l'étude de la question de savoir "si elle doit rester une pratique de marché acceptable".

Les soupçons se sont renforcés après, car Barclays aurait utilisé sa propre plateforme de change pour rejeter les opérations non rentables et aurait menti à ses clients sur les raisons de cette situation. Un cadre supérieur de Barclays a dit aux employés de " se contenter d'obscurcir et de faire obstruction " lorsque les équipes de vente ont posé des questions, et par la suite ce numéro a attiré l'attention sur le fonctionnement interne du marché des changes hautement électronique. Les écarts de prix des paires de devises les plus populaires sont si étroits qu'ils sont cotés avec au moins quatre décimales, et parce qu'ils sont dominés par les banques, le marché manque d'un endroit centralisé pour découvrir les prix, de sorte que le trading est partagé entre les banques et les lieux indépendants.

Un certain nombre de cadres supérieurs du secteur du courtage institutionnel et du courtage de premier ordre, ont déclaré ouvertement que les banques n'aiment pas les sociétés qui n'offrent pas l'exécution sans préavis, malgré la dérision réglementaire et gouvernementale qui vise cette pratique.